PRAWA DO UDZIAŁU W ZYSKACH – OLD BUT GOLD W HYBRYDOWYM FINANSOWANIU PRZEDSIĘBIORSTW TYPU MEZZANINE?

Prawa do udziału w zyskach są popularną formą udziału w spółkach, szczególnie w obszarze venture capital/start-upów. Pozwalają one inwestorom uczestniczyć w obiecujących start-upach lub spółkach i czerpać korzyści z ich sukcesu bez bezpośredniego wpływu na zarządzanie spółką. Jednak pozornie luźna koncepcja praw do udziału w zyskach kryje w sobie szereg aspektów prawnych, które należy wziąć pod uwagę.

Czym dokładnie jest prawo do udziału w zyskach?

Prawa do udziału w zyskach są typowo niemiecką konstrukcją i można je odnaleźć już w niemieckiej ustawie o opłatach stemplowych (Reichsstempelgesetz) z 1894 roku. Od 1924 r. wspólnicy spółki akcyjnej, spółki komandytowo-akcyjnej lub spółki z ograniczoną odpowiedzialnością mieli możliwość wprowadzenia w spółce tzw. złotych akcji. Jeśli wspólnik uzyskał przy tym roszczenie o zapłatę, to mogło ono zostać przekształcone po złożeniu odpowiedniego wniosku w roszczenie o wydanie świadectwa udziału w zyskach na okaziciela, potwierdzającego czysto finansowe prawo bez prawa głosu. Dlaczego o tym wspominam? Dlatego, że w wydanym rozporządzeniu „Goldbilanz" pierwsza definicja prawna brzmi: "świadectwa udziału w zyskach nie dają prawa głosu, ale przyznają odpowiedni udział w zysku netto spółki oraz, w przypadku rozwiązania spółki, roszczenie do majątku spółki pozostającego do podziału "(§ 12 zd. 2 rozporządzenia „Goldbilanz").

Prawa do udziału w zyskach są zatem rodzajem inwestycji kapitałowych, które spółki mogą emitować w celu pozyskania środków od inwestorów. Jednak w przeciwieństwie do akcji, prawa do udziału w zyskach nie gwarantują uczestnictwa w spółce, ale przyznają posiadaczowi prawo do określonego udziału w zyskach lub stałego oprocentowania.

Przykład: wyobraźmy sobie, że dana spółka chce pozyskać środki na rozwój lub sfinansowanie nowych projektów. Zamiast emitować nowe udziały (np. akcje lub udziały w przedsiębiorstwie), które reprezentują uczestnictwo w spółce i przyznają posiadaczom prawa do uczestnictwa i współdecydowania w spółce, spółka mogłaby wyemitować prawa do udziału w zyskach. Osoby nabywające prawa do udziału w zyskach inwestują swoje pieniądze w spółkę, a w zamian za to otrzymują regularne płatności w formie odsetek lub udziałów w zyskach, w zależności od struktury prawa do udziału w zyskach.

Wymóg prospektu emisyjnego - co to jest i do czego się przydaje?

I tak to po prostu działa? Nie do końca! Regulacja tak zwanego "szarego rynku kapitałowego" została w ostatnim czasie znacznie zaostrzona. Na przykład, gdy 1 lipca 2005 r. weszła w życie nowelizacja niemieckiej ustawy o prospektach emisyjnych, emisja inwestycji została objęta kontrolą niemieckiego Federalnego Urzędu Nadzoru Finansowego („BaFin"). Obecnie inwestycje w małe i średnie spółki (takie jak np. prawa do udziału w zyskach) podlegają wymogowi sporządzenia prospektu emisyjnego. W ostatnich latach ustawa o prospekcie emisyjnym była kilkukrotnie modyfikowana i zmieniła nazwę na ustawę o inwestycjach w aktywa.

Dodatkowo, wraz z wprowadzeniem Kodeksu Inwestycji Kapitałowych (KAGB) w lipcu 2013 r., zakres stosowania ustawy o inwestycjach kapitałowych został również ograniczony. Jeśli planowane inwestycje stanowią tzw. aktywa inwestycyjne, podlegają one obecnie Kodeksowi Inwestycji Kapitałowych (KAGB). Jakby tego było mało, katalog inwestycji wymagających prospektu emisyjnego został następnie ponownie rozszerzony przez ustawę o ochronie mniejszych inwestorów (Kleinanlegerschutzgesetz). Od lipca 2015 r. uprawnienia kontrolne BaFin obejmują również pożyczki podporządkowane, pożyczki z udziałem w zyskach i porównywalne inwestycje kapitałowe, takie jak inwestycje bezpośrednie.

W związku z tym BaFin najpierw sprawdza, które z obowiązujących przepisów dotyczących rynku kapitałowego mają zastosowanie do każdego przedłożonego mu produktu rynku kapitałowego.

Jak widać, jest to gąszcz przepisów i poprawek, w którym łatwo stracić orientację. Dlatego dla uproszczenia ograniczyłem się poniżej do nieuwierzytelnionych praw do udziału w zyskach, które podlegają ustawie o inwestycjach w aktywa.

Niemiecka ustawa o inwestycjach stanowi, że w przypadku niektórych inwestycji kapitałowych, w tym (ujętych na piśmie) praw do udziału w zyskach, należy przygotować i opublikować prospekt emisyjny. Służy to ochronie inwestorów i zapewnieniu przejrzystości na rynku kapitałowym. Obowiązek prospektu emisyjnego ma zastosowanie, jeżeli prawa do udziału w zyskach są oferowane publicznie, o ile nie ma wyjątku zgodnie z § 2 VermAnlG. Te wyjątki to:

Udziały w spółdzielni w rozumieniu § 1 ustawy spółdzielczej (Genossenschaftsgesetz)
Pożyczki z udziałem w zyskach, pożyczki podporządkowane i inne inwestycje wyemitowane przez spółdzielnie (zob. powyżej)
Inwestycje emitowane przez firmy ubezpieczeniowe lub fundusze emerytalne
Oferty obejmujące nie więcej niż 20 udziałów tej samej inwestycji
Oferty, których cena sprzedaży nie przekracza łącznie 100 000 EUR w ciągu 12 miesięcy
Oferty z minimalną ceną sprzedaży każdego udziału wynoszącą 200 000 EUR na inwestora
Inwestycje oferowane wyłącznie inwestorom instytucjonalnym
Częściowe emisje inwestycji, dla których opublikowano już ważny prospekt emisyjny
Inwestycje oferowane ograniczonej grupie osób lub inwestycje w formie ofert pracodawcy
Inwestycje oferowane przez emitentów o wysokim ratingu kredytowym (sektor publiczny, instytucje kredytowe lub świadczące usługi finansowe w przypadku stałych lub powtarzających się emisji, monopoliści państwowi w EOG)
Inwestycje oferowane w przypadku przekształceń na mocy niemieckiej ustawy o przekształceniach (UmwG) lub przejęć na mocy niemieckiej ustawy o nabywaniu i przejmowaniu papierów wartościowych (WpÜG)
Inwestycje oferowane w ramach sprzedaży wtórnej (rynek wtórny), tj. te, które zostały po raz pierwszy sprzedane przed 1 lipca 2005 r. i są oferowane publicznie po 1 lipca 2005 r. na regularnym rynku, który ma regulowane warunki działania i dostępu, jest bezpośrednio lub pośrednio dostępny publicznie i podlega odpowiedzialności jego operatora

Definicja oferty publicznej zgodnie z § w art. 2 ust. 4 WpPG stosuje się odpowiednio do § 1 ust. 1 VermAnlG, który nie przewiduje odrębnej definicji oferty w tym zakresie. Wynika to z art. 2 ust. 1 lit. d dyrektywy 2017/1129:

"oferta publiczna [...] publiczny komunikat w dowolnej formie i za pomocą dowolnych środków, który zawiera wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych, aby umożliwić inwestorowi podjęcie decyzji o zakupie lub subskrypcji tych papierów wartościowych".

Prospekt emisyjny - przygotowanie i procedura

W przypadku oferty, co do której nie ma zastosowania żaden z wyżej wymienionych wyjątków, następuje tzw. „przyrzeczenie". Wymagany jest do tego prospekt emisyjny (sprzedażowy) (a w wielu przypadkach także arkusz informacji inwestycyjnych). Wymogi dotyczące treści prospektu emisyjnego były w ostatnich latach stale zaostrzane. Są one obecnie określone w niemieckiej ustawie inwestycyjnej (Vermögensanlagengesetz) i jej rozporządzeniu.

Sama ustawa inwestycyjna (Vermögensanlagengesetz) reguluje w szczególności obowiązek publikacji prospektu emisyjnego, w tym obowiązek przygotowania tzw. arkusza informacyjnego dotyczącego inwestycji w aktywa, a także procedurę zatwierdzania i publikacji prospektów sprzedażowych. Obowiązkowe informacje, które należy zawrzeć w prospekcie emisyjnym, wynikają przede wszystkim z rozporządzenia w sprawie prospektu sprzedaży inwestycji w aktywa na mocy przekazania.

Główne elementy prospektu sprzedaży to:

Przedstawienie ryzyka związanego z inwestycją
Informacje na temat inwestycji, które mają zostać wyemitowane, takie jak procedura subskrypcji, istniejące prawa i obowiązki inwestorów, rodzaj, całkowita ilość i kwota nominalna inwestycji, implikacje podatkowe dla inwestorów
Opis emitenta i członków jego organu
Prezentacja działalności gospodarczej (w tym zbadane roczne sprawozdanie finansowe lub bilans otwarcia i dane budżetowe) oraz opis projektów inwestycyjnych (tzw. obiektów inwestycyjnych)

Zanim inwestycja będzie mogła być oficjalnie reklamowana, BaFin sprawdzi prospekt (sprzedażowy) pod kątem kompletności, spójności i zrozumiałości w ramach tzw. procedury zatwierdzania. Prospekt musi zostać przedłożony w formie, w jakiej zostanie później wydrukowany i opublikowany. BaFin musi powiadomić emitenta o swojej decyzji (zatwierdzenie lub odmowa) w ciągu 20 dni roboczych od otrzymania kompletnego prospektu emisyjnego (sprzedażowego). Termin ten ulega przedłużeniu w przypadku zapytań lub dodatkowych wniosków o informacje/dokumenty.

Po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego musi on zostać upubliczniony. Zazwyczaj odbywa się to poprzez umieszczenie tzw. ogłoszenia informacyjnego w obowiązkowym krajowym dzienniku giełdowym oraz w Federalnym Dzienniku Urzędowym. Lokowanie inwestycji może rozpocząć się jeden dzień roboczy po ogłoszeniu.

Podsumowanie

Podsumowując, prawa do udziału w zyskach są sprawdzoną metodą finansowania korporacyjnego, która jest nadal aktualna, szczególnie w kontekście finansowania mezzanine dla przedsiębiorstw. Chociaż oferują one inwestorom możliwość uczestniczenia w sukcesie spółki bez bezpośredniego wpływu na jej zarządzanie, istnieje wiele aspektów prawnych, które należy wziąć pod uwagę.

Regulacja szarego rynku kapitałowego oraz wprowadzenie i zmiany w niemieckiej ustawie inwestycyjnej zaostrzyły wymóg prospektu emisyjnego dla praw do udziału w zyskach, co promuje ochronę inwestorów i przejrzystość na rynku kapitałowym. Przygotowanie i zatwierdzenie prospektu emisyjnego, a także jego publikacja i lokowanie praw do udziału w zyskach podlegają surowym przepisom i procedurom. Pomimo tych przeszkód, prawa do udziału w zyskach pozostają atrakcyjną opcją dla spółek w celu pozyskania kapitału (poza utartymi szlakami) oraz dla inwestorów w celu inwestowania w obiecujące spółki.