Prawa do udziału w zyskach są popularną formą inwestowania w spółki, szczególnie w obszarze venture capital/start-upów. Umożliwiają one inwestorom udział w obiecujących start-upach lub spółkach i czerpanie korzyści z ich sukcesu bez bezpośredniego wpływu na zarządzanie spółką. Jednak pozornie luźna koncepcja praw do udziału w zyskach kryje w sobie szereg aspektów prawnych, które należy wziąć pod uwagę.
Czym dokładnie jest prawo do udziału w zyskach?
Prawa do udziału w zyskach są konstrukcją niemiecką i można je znaleźć już w Imperial Stamp Act z 1894 roku. Od 1924 r. akcjonariusze spółki akcyjnej, spółki komandytowo-akcyjnej lub spółki z ograniczoną odpowiedzialnością mieli możliwość przekształcenia swojej spółki w tzw. złote akcje. Jeśli akcjonariusz nabył odpowiednie roszczenie o płatność, mogło ono zostać przekształcone w roszczenie do świadectw udziałowych na okaziciela po złożeniu wniosku. Dlaczego o tym mówię? Ponieważ wydane w tym celu rozporządzenie w sprawie złotego bilansu zawiera pierwszą definicję prawną: „Świadectwa udziału w zyskach nie dają prawa głosu, ale dają odpowiedni udział w zysku netto spółki oraz, w przypadku rozwiązania spółki, roszczenie do majątku spółki do podziału.” (§ 12 zdanie 2 Goldbilanz-VO).
Prawa do udziału w zyskach są zatem rodzajem inwestycji kapitałowych, które spółki mogą emitować w celu pozyskania środków od inwestorów. Jednak w przeciwieństwie do akcji, prawa do udziału w zyskach nie zabezpieczają udziału w spółce, ale przyznają posiadaczowi prawo do określonego udziału w zyskach lub stałej stopy procentowej.
Wyobraźmy sobie na przykład, że spółka chce pozyskać środki na rozwój lub sfinansowanie nowych projektów. Zamiast emitować nowe udziały (np. akcje lub udziały biznesowe), które reprezentują udziały w spółce i przyznają ich posiadaczom prawa do uczestnictwa i współdecydowania w spółce, spółka mogłaby wyemitować prawa do udziału w zyskach. Osoby nabywające prawa do udziału w zyskach inwestują swoje pieniądze w spółkę, a w zamian otrzymują regularne płatności w formie odsetek lub udziałów w zyskach, w zależności od struktury prawa do udziału w zyskach.
Wymóg prospektu emisyjnego – co to jest i do czego się przydaje?
I to po prostu działa? Nie do końca! Regulacja tak zwanego „szarego rynku kapitałowego” została znacznie zaostrzona. Kiedy 1 lipca 2005 r. weszła w życie nowelizacja ustawy o prospekcie emisyjnym, na przykład emisja inwestycji znalazła się pod kontrolą niemieckiego Federalnego Urzędu Nadzoru Finansowego (BaFin). Obecnie inwestycje w małe i średnie spółki (np. prawa do udziału w zyskach) podlegają wymogowi prospektu emisyjnego. W ostatnich latach ustawa o prospekcie emisyjnym była kilkakrotnie modyfikowana i przemianowana na ustawę o inwestycjach w aktywa.
Wraz z wprowadzeniem Kodeksu Inwestycji Kapitałowych w lipcu 2013 r., zakres stosowania ustawy o inwestycjach kapitałowych został również ograniczony. Jeżeli planowane inwestycje stanowią tzw. aktywa inwestycyjne, podlegają one obecnie Kodeksowi Inwestycji Kapitałowych. Jakby tego było mało, katalog inwestycji wymagających prospektu emisyjnego został następnie ponownie rozszerzony przez ustawę o ochronie drobnych inwestorów. Od lipca 2015 r. uprawnienia kontrolne BaFin obejmują również pożyczki podporządkowane, pożyczki z udziałem w zyskach i porównywalne inwestycje kapitałowe, takie jak inwestycje bezpośrednie.
Dla każdego produktu rynku kapitałowego BaFin najpierw sprawdza, które z istniejących przepisów dotyczących rynku kapitałowego mają zastosowanie.
Jak widać, jest to gąszcz przepisów i poprawek, w którym łatwo stracić orientację. Dlatego dla uproszczenia ograniczyłem się poniżej do niecertyfikowanych praw do udziału w zyskach, które podlegają ustawie o inwestycjach w aktywa.
Niemiecka ustawa o inwestycjach stanowi, że w przypadku niektórych inwestycji kapitałowych, w tym (nieuwierzytelnionych) praw do udziału w zyskach, należy przygotować i opublikować prospekt emisyjny. Służy to ochronie inwestorów i zapewnieniu przejrzystości na rynku kapitałowym. Obowiązek publikacji prospektu ma zastosowanie, gdy prawa do udziału w zyskach są oferowane publicznie, o ile nie ma wyjątku zgodnie z sekcją 2 VermAnlG. Wyjątki w szczegółach:
- Udziały w spółdzielni w rozumieniu § 1 ustawy o spółdzielniach
- Pożyczki z udziałem w zyskach, pożyczki podporządkowane i inne inwestycje wyemitowane przez spółdzielnie (zob. powyżej)
- Inwestycje emitowane przez firmy ubezpieczeniowe lub fundusze emerytalne
- Oferty obejmujące nie więcej niż 20 jednostek tej samej inwestycji
- Oferty, których cena sprzedaży nie przekracza łącznie 100 000 EUR w ciągu 12 miesięcy
- Oferty z minimalną ceną sprzedaży każdej akcji w wysokości 200 000 EUR na inwestora
- Inwestycje oferowane wyłącznie inwestorom instytucjonalnym
- Częściowe emisje inwestycji, dla których został już opublikowany ważny prospekt emisyjny
- Inwestycje oferowane ograniczonej grupie osób lub inwestycje w formie ofert pracodawcy
- Inwestycje oferowane przez emitentów o wysokim ratingu kredytowym (sektor publiczny, instytucje kredytowe lub świadczące usługi finansowe w przypadku stałych lub powtarzających się emisji, monopoliści państwowi w EOG).
- Inwestycje oferowane w przypadku konwersji na mocy niemieckiej ustawy o reorganizacji (UmwG) lub przejęć na mocy niemieckiej ustawy o nabywaniu i przejmowaniu papierów wartościowych (WpÜG).
- Inwestycje oferowane w ramach sprzedaży wtórnej (rynek wtórny), tj. te, które zostały po raz pierwszy sprzedane przed 1 lipca 2005 r. i są oferowane publicznie po 1 lipca 2005 r. na regularnym rynku, który ma regulowane warunki działania i dostępu, jest bezpośrednio lub pośrednio dostępny publicznie i podlega odpowiedzialności jego operatora.
Definicja oferty publicznej zgodnie z art. 2 ust. 4 WpPG stosuje się odpowiednio do art. 1 ust. 1 VermAnlG, który nie przewiduje odrębnej definicji oferty w tym zakresie. Wynika to z
Art. 2 ust. 1 lit. d dyrektywy 2017/1129:
„oferta publiczna […] publiczny komunikat w dowolnej formie i za pomocą dowolnych środków, który zawiera wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych, aby umożliwić inwestorowi podjęcie decyzji o zakupie lub subskrypcji tych papierów wartościowych”.
Prospekt emisyjny – przygotowanie i procedura
Jeśli ma miejsce oferta publiczna i nie ma zastosowania żaden z wyżej wymienionych wyjątków, wymagana jest przysięga. Wymagany jest prospekt emisyjny (sprzedażowy) (a w wielu przypadkach także arkusz informacji inwestycyjnych). Wymogi dotyczące treści prospektu emisyjnego były w ostatnich latach stale zaostrzane. Są one obecnie określone w niemieckiej ustawie inwestycyjnej i jej rozporządzeniu. Ustawa o ochronie drobnych inwestorów ujednoliciła dalsze obowiązkowe informacje dla prospektów sprzedaży.
Sama ustawa o inwestycjach w aktywa reguluje w szczególności obowiązek publikacji prospektu emisyjnego, w tym obowiązek przygotowania tzw. arkusza informacyjnego inwestycji w aktywa, a także procedurę zatwierdzania i publikacji prospektów sprzedaży. Obowiązkowe informacje, które należy zawrzeć w prospekcie emisyjnym, wynikają przede wszystkim z rozporządzenia w sprawie prospektu sprzedaży inwestycji w aktywa na mocy odesłania.
Główne elementy prospektu sprzedaży to
- Przedstawienie ryzyka związanego z inwestycją
- Informacje na temat inwestycji, które mają zostać wyemitowane, takie jak procedura subskrypcji, istniejące prawa i obowiązki inwestorów, rodzaj, całkowita ilość i kwota nominalna inwestycji, implikacje podatkowe dla inwestorów.
- Opis emitenta i członków jego organów zarządzających
- Prezentacja działalności gospodarczej (w tym zbadane roczne sprawozdanie finansowe lub bilans otwarcia i dane budżetowe) oraz opis projektów inwestycyjnych (tzw. obiektów inwestycyjnych)
Zanim inwestycja może być reklamowana, BaFin sprawdza prospekt (sprzedażowy) pod kątem kompletności, spójności i zrozumiałości w ramach tzw. procedury zatwierdzania. Prospekt musi zostać przedłożony w formie, w jakiej zostanie później wydrukowany i opublikowany. BaFin musi poinformować emitenta o swojej decyzji (zatwierdzenie lub odmowa) w ciągu 20 dni roboczych od otrzymania kompletnego prospektu emisyjnego (sprzedażowego). Termin ten ulega przedłużeniu w przypadku zapytań lub dodatkowych wniosków o informacje/dokumenty.
Po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego musi on zostać upubliczniony. Odbywa się to zazwyczaj poprzez umieszczenie tzw. ogłoszenia informacyjnego w obowiązkowym krajowym dzienniku giełdowym oraz w Federalnym Dzienniku Urzędowym. Lokowanie inwestycji może rozpocząć się jeden dzień roboczy po ogłoszeniu.
Wnioski
Podsumowując, prawa do udziału w zyskach są wypróbowaną i przetestowaną metodą finansowania korporacyjnego, która jest nadal aktualna, szczególnie w kontekście finansowania mezzanine dla spółek. Chociaż oferują one inwestorom możliwość uczestniczenia w sukcesie spółki bez bezpośredniego wpływu na jej zarządzanie, istnieje wiele aspektów prawnych, które należy wziąć pod uwagę.
Regulacja szarego rynku kapitałowego oraz wprowadzenie i zmiany w niemieckiej ustawie inwestycyjnej zaostrzyły wymóg prospektu emisyjnego dla praw do udziału w zyskach, co promuje ochronę inwestorów i przejrzystość na rynku kapitałowym. Przygotowanie i zatwierdzenie prospektu emisyjnego, a także publikacja i plasowanie praw do udziału w zyskach podlegają surowym przepisom i procedurom. Pomimo tych przeszkód, prawa do udziału w zyskach pozostają atrakcyjną opcją dla spółek w celu pozyskania kapitału (poza utartymi szlakami) oraz dla inwestorów w celu inwestowania w obiecujące spółki.
Autor i osoby kontaktowe chętnie odpowiedzą na wszelkie pytania!
Christian Schon
schon@tigges.legal
+49 211 8687 284